A escassez não é de bonds. É de balanços dispostos a carregá-los ao preço antigo

Apesar do zigue-zague dos ativos em 2026, uma tendência é clara: os juros longos globais subiram de forma sincronizada. O Treasury de 30 anos rompeu 5,3%, patamar não visto em cerca de duas décadas. O Bund alemão de 10 anos atingiu máxima de 15 anos. O JGB japonês de 10 anos chegou perto de 3%, nível não visto desde 1996. O Gilt britânico de 30 anos negocia perto de 6%. Estados Unidos, Alemanha, Reino Unido e Japão não têm a mesma inflação, política fiscal, banco central ou exposição aos impactos da guerra no Golfo. Ainda assim, houve em 2026 uma sincronização da alta dos juros longos globalmente. Esse movimento conjunto deveria nos deixar desconfiados de explicações exclusivamente locais.

Nossa tese é que há um desequilíbrio entre oferta e demanda de duration globalmente. Do lado da oferta, Estados têm maior necessidade de financiamento de déficits e de orçamentos de defesa na Europa, enquanto empresas de tecnologia precisam financiar CAPEX de expansão. Do lado da demanda, bancos centrais deixaram de ser compradores marginais da ponta longa. Leilões recentes nos EUA sugerem que investidores passaram a exigir preços melhores para absorver a oferta.

Nos Estados Unidos, a decomposição da variação da taxa de juros é particularmente reveladora. Desde o início do ano, quase toda a alta do Treasury de dez anos ocorreu pelo lado real da curva (TIPS), enquanto a inflação implícita permaneceu relativamente ancorada. Ao mesmo tempo, métricas de term premium aumentaram. A curva de Treasuries fez um bear steepening, mesmo com o fed funds parado. A taxa de 30 anos subiu mais que a 10 anos, e a de 10 anos mais que a 5 anos. Esse padrão de curva é exatamente o que uma história de duration prevê. Se aumento de term premium é prêmio por carregar prazo, o sintoma subjacente é uma escassez marginal de balanço “longo” dos alocadores.

A OECD estima que governos e empresas levantarão aproximadamente US$ 29 trilhões nos mercados em 2026, 17% acima de 2024. Só o borrowing soberano dos países da organização deve chegar perto de US$ 18 trilhões, com captação líquida próxima de US$ 4 trilhões — segundo maior valor da série depois da pandemia. O ponto não é simplesmente que existe "muita dívida no mercado". É que existe muita duration chegando ao mercado justamente quando os soberanos ganharam um novo concorrente pelo orçamento de duration dos investidores.

Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Oracle e toda a infraestrutura associada à inteligência artificial transformaram uma enorme onda de CAPEX em demanda por financiamento. A dívida ligada ao boom de IA chegou a cerca de US$ 220 bilhões em 2026 até 10 de agosto. Mais importante que o volume é o prazo: a emissão é deliberadamente longa, incluindo um raro century bond de 100 anos, refletindo a vida útil dos data centers. Uma oferta de US$ 20 bilhões em bonds de vinte ou trinta anos não compete com Treasury bills. Compete pelo orçamento de duration de seguradoras, fundos de pensão e grandes asset managers — justamente os compradores naturais da dívida soberana longa. Segundo o consenso de sell-side, o CAPEX das hyperscalers pode se aproximar de US$ 1 trilhão anual nos próximos anos.

Durante boa parte do período pós-2008, existia um comprador peculiar no mercado: o banco central. Ele comprava bonds por política monetária, por quantidade, e não por preço. Esse comprador está desaparecendo. Nos Estados Unidos, o QT terminou, mas as compras atuais do Fed são concentradas em bills e papéis curtos. O banco central voltou a sustentar reservas, mas não voltou a comprar duration longa marginalmente.

No Japão, a transformação é ainda mais importante. O BOJ continua reduzindo suas compras de JGBs enquanto o yield de dez anos se aproxima de 3%. Pela primeira vez em décadas, investidores japoneses encontram remuneração relevante dentro de casa. Uma seguradora que antes precisava buscar rendimento em _Treasuries _agora passa a comparar o retorno americano, depois do hedge cambial, com um JGB doméstico cada vez mais atraente.

O RRP também faz parte dessa mudança de regime. No fim de 2022, mais de US$ 2,5 trilhões estavam estacionados no facility do Fed. Hoje, praticamente nada. Esse estoque ajudou anteriormente a absorver emissões de bills sem pressionar outras partes do sistema. Seu desaparecimento não significa que exista hoje uma crise de reservas. Significa algo mais simples: o grande reservatório de liquidez que podia migrar do RRP para bills praticamente acabou. Novas emissões precisam agora disputar caixa já empregado em outros ativos e capacidade de balanço do sistema.

Se o mundo está gastando mais em IA, defesa e infraestrutura enquanto os déficits soberanos continuam elevados, a demanda global por capital cresce. Se a poupança global não acompanha, o preço que equilibra os dois — o juro real de equilíbrio — precisa subir. Esse canal opera por um mecanismo diferente do choque de oferta descrito acima, mas produz o mesmo resultado inicial: juros reais mais altos. A IA pode, portanto, pressionar juros duas vezes: financeiramente, ao disputar balanço com soberanos; e economicamente, ao elevar a demanda global por capital.

A dinâmica já aparece nos preços. Os spreads de crédito aumentaram para hyperscalers e empresas do setor de tecnologia. A cobertura das ofertas de hyperscalers caiu de quase 5 vezes no início do ano para menos de 2 vezes em julho. Em julho, a Amazon precisou pagar 18 a 21 pontos-base extras de concessão na parte longa de uma emissão surpresa de US$ 25 bilhões, com livro de 2,5 vezes contra 3,2 vezes em março. Do lado soberano, o mesmo padrão apareceu na ponta longa. Em 13 de agosto, o Treasury precisou pagar 5,216% para colocar US$ 25 bilhões em bonds de 30 anos — o maior yield de leilão desde 2001. A oferta tailed o mercado, o bid-to-cover ficou abaixo da média recente e os primary dealers absorveram uma parcela maior que o normal.

Em 20 de agosto, o secretário Bessent dobrou o tamanho das recompras de papéis longos, buscando conter o movimento. O alívio durou dois dias: o 30 anos voltou a testar as máximas. Esse episódio foi um teste de mercado importante para a tese: uma intervenção fiscal pelo lado da oferta produziu apenas alívio temporário.

O mundo está reprecificando duration. Estados precisam financiar déficits, a Europa precisa financiar defesa e infraestrutura, e empresas precisam financiar a maior onda de CAPEX privado em décadas. Tudo isso ocorre justamente quando os maiores compradores não econômicos de bonds estão deixando o mercado. O preço que fecha essa conta é uma taxa real mais alta e um term premium maior.

Por Alex Lima, fundador e estrategista-chefe de conteúdo da DA Economics.