Faroeste Japonês

O yield do JGB de 10 anos atingiu 3% em setembro, maior nível desde 1996. Em janeiro estava perto de 2,10%. O movimento foi amplo, mas não uniforme: o JGB de 2 anos passou de cerca de 1,25% para 1,83% (+58 pb), o de 5 anos de 1,64% para 2,27% (+63 pb) e o de 10 anos abriu quase 90 pb. O BoJ, no mesmo período, elevou a policy rate apenas 25 pontos, de 0,75% para 1%. O mercado está normalizando os juros mais rápido que o próprio banco central — e a forma da curva diz por quê. A ponta curta precifica mais hikes do que o BoJ entregou; a ponta longa cobra, além disso, um prêmio pelo risco fiscal. É um bear steepening clássico.

Nossa tese: o Japão não consegue expandir o fiscal e normalizar o monetário ao mesmo tempo sem que o custo apareça em algum preço. Se o BoJ seguir lento, o custo vai para o iene e para a inflação importada. Se acelerar, vai para a curva, para o serviço da dívida e para uma atividade que já cresce pouco. A versão testável: ou o BoJ vai além do que o mercado precifica, ou o USDJPY volta a testar ¥160.

O câmbio já mostrou o primeiro caminho. O USDJPY começou 2026 perto de ¥157, chegou a quase ¥164 em julho e agora voltou para ¥155–156. A variação ponta a ponta parece pequena, mas esconde um ano de estresse cambial, incluindo intervenção coordenada de Japão e Estados Unidos para segurar o iene — efeito que durou poucos pregões. A recuperação desta semana veio justamente quando aumentou a expectativa de que o BoJ acelere os hikes. É o diferencial de curto prazo — Fed funds contra 1% do BoJ — que sustenta o carry contra o iene; o gap de 180 pb entre o Treasury de 10 anos (4,8%) e o JGB (3%) é bem menor que no auge do juro zero, mas ainda relevante para o fluxo de portfólio. Sem redução mais rápida desse diferencial, intervenção compra tempo, não muda tendência. O modelo da DA Economics já apontava isso no mês passado: a direção dominante seguia sendo a desvalorização do iene, e a recuperação recente não invalida o sinal enquanto o BoJ não confirmar, na prática, o tom mais hawkish que o mercado já precifica.

Do lado real, o Japão saiu do regime de deflação e juros zero, mas o consumidor ainda não se adaptou ao que veio depois. A inflação roda a 3,5% a/a — a de alimentos já foi mais alta neste ano — contra uma média abaixo de 1% no pré-COVID. O gasto das famílias caiu 3,6% a/a em julho, a oitava contração consecutiva e a maior em dois anos e meio, muito abaixo da expectativa de -1,6%, com cortes concentrados em alimentação e transporte. O choque do petróleo e a fraqueza do iene pesam numa economia dependente de energia importada. Não é superaquecimento: o próprio BoJ projeta inflação de 2,5% e crescimento real de 0,6% para o FY2026, e apenas 0,8% ao ano em FY2027 e FY2028. O Japão cresce pouco enquanto as famílias pagam mais.

A primeira-ministra Sanae Takaichi responde pelo lado fiscal. Os pedidos ministeriais para o próximo orçamento chegaram a ¥143,1 trilhões, nível comparável ao da pandemia, com recursos para IA, semicondutores e segurança econômica. O orçamento final tende a vir menor, mas a direção é clara — e financiá-la ficou mais caro: a taxa que o Ministério das Finanças usa para projetar o serviço da dívida subiu de 3,0% para 3,8%, levando essa despesa ao recorde de ¥36,64 trilhões. Há uma camada política por trás da aritmética: Takaichi vem da linhagem do Abenomics e nunca escondeu a preferência por juros baixos. A normalização do BoJ acontece contra a vontade do governo que precisa financiar esse orçamento.

É essa a sinuca de bico. Inflação e iene fraco pedem juros mais altos; perda de poder de compra e baixo crescimento pedem estímulo. Fiscal acelerando, monetário apertando — e o iene virou o placar da disputa.

O que muda a visão: se novos hikes levarem o USDJPY sustentadamente para baixo sem deterioração forte da atividade, o Japão terá achado o caminho estreito da normalização, e a tese perde força. Se o câmbio voltar a ¥160 mesmo com juros mais altos, o problema deixa de ser monetário e passa a ser de credibilidade da combinação fiscal-monetária-cambial. Até lá, o viés é de curva japonesa mais inclinada e iene vulnerável. O Japão passou décadas tentando gerar inflação e escapar dos juros zero. Conseguiu. Agora descobre que a parte difícil é sincronizar fiscal e monetário com dívida alta e crescimento baixo.