A França precisa com urgência de uma resolução política e fiscal. O mercado de dívida já começou a cobrar a conta. O euro é o próximo da fila.A guilhotina continua descendo sobre a dívida francesa. Nesta quarta-feira, o OAT de dez anos atingiu 5%, o maior nível desde 2002, e o spread contra o Bund alemão chegou a cerca de 157 pontos-base, aproximando-se dos níveis da crise das dívidas soberanas de 2010–2012. O euro acumula desvalorização de cerca de 3% frente ao dólar desde setembro. Enquanto isso, imagens de cidades francesas em chamas dominaram o noticiário internacional. O que começou como deterioração das contas públicas tornou-se uma crise ao mesmo tempo fiscal, política e institucional, e a moeda única começa a entrar na fila.Os números já seriam desconfortáveis sem a convulsão nas ruas. A dívida pública supera 115% do PIB, contra 98% em 2019, e o déficit nominal segue acima de 5%. O contágio já chegou aos bancos: o CDS de BNP Paribas, Société Générale e Crédit Agricole subiu cerca de 30 pontos-base em 30 dias. A queda no preço dos títulos soberanos ameaça encarecer o financiamento dos bancos que os carregam em balanço. Isso reabre a discussão sobre o sovereign-bank doom loop, o ciclo vicioso entre risco soberano e risco bancário que amplificou a crise europeia há quinze anos.O paralelo com Liz Truss é difícil de ignorar. Entre agosto e o fim de setembro de 2022, o gilt de 30 anos subiu mais de 270 pontos-base, com a maior parte da alta concentrada nos dias seguintes ao mini-budget. Truss caiu menos de um mês depois do anúncio, após apenas 44 dias no cargo. O mercado exigiu uma correção econômica e acabou produzindo uma correção política. Macron parece recusar as duas e empurra o problema para a eleição presidencial de abril de 2027. Seis meses é um prazo longo demais para um mercado que já perdeu a paciência.O paradoxo francês é evidente. O governo precisa cortar despesas para recuperar a confiança dos investidores, mas enfrenta uma população cada vez menos disposta a aceitar o ajuste. Sem maioria parlamentar, aprovar um orçamento crível virou um problema de governabilidade. Não basta anunciar responsabilidade fiscal quando não existe capacidade política de executá-la.A França tampouco está sozinha nessa paralisia, mas é o caso mais extremo. Uma regressão exploratória relaciona o resultado fiscal nominal ao grau de cooperação entre partidos, medido pelos Sustainable Governance Indicators (SGI, escala de 1 a 10). Ela sugere que dois pontos a mais de cooperação estão associados a déficits cerca de 1,4 ponto percentual do PIB menores. A associação não estabelece causalidade, mas é sugestiva: a França tem níveis de cooperação política equivalentes aos da Polônia, e déficits também equivalentes.O problema é que a França não é a Grécia de 2011. Na época, a Grécia representava cerca de 2,5% do PIB da Zona do Euro e, ainda assim, foi suficiente para colocar em xeque a irreversibilidade da moeda única. A França representa perto de um quinto e é um dos pilares políticos da união monetária. Além disso, seus títulos estão entre os principais colaterais do sistema financeiro europeu. Uma crise prolongada em Paris não seria um choque periférico. Ela ameaça a percepção de segurança dos ativos em euro e pode trazer a fragmentação dos mercados soberanos de volta ao centro das preocupações.E o BCE não pode simplesmente aparecer com um cheque em branco. O Transmission Protection Instrument (TPI), criado em 2022, permite intervir contra movimentos desordenados de mercado. Mas ele exige o cumprimento do arcabouço fiscal europeu, dívida sustentável e políticas macroeconômicas sólidas, e a França está sob Procedimento de Déficit Excessivo desde 2024. A barra para socorrer um país do núcleo é elevada. Combater uma disfunção de mercado é muito diferente de financiar um desequilíbrio fiscal estrutural.O euro é o próximo da fila. Nossa leitura é de viés de baixa para a moeda única, e a história oferece precedentes incômodos. Na crise das dívidas soberanas de 2010–2012, a própria sobrevivência da união monetária chegou a ser questionada. O euro caiu então cerca de 20% entre máximas e mínimas, de perto de US$ 1,50 para perto de US$ 1,20. Em 2022, a crise energética e o aperto do Fed levaram a moeda abaixo da paridade, a cerca de US$ 0,95, mesmo sem qualquer dúvida sobre a integridade da união. Desta vez, o estresse soberano não estaria na periferia, mas no núcleo. Se a Grécia bastou para tirar 20% do euro, o piso de uma crise francesa é difícil de estimar.A França precisa decidir quem fará o ajuste: o sistema político ou o mercado de dívida. Até agora, Paris escolheu esperar. Quanto mais demorar uma resolução, maior o risco de que a crise francesa deixe de ser francesa. O próximo da fila pode ser o euro.Por Alex Lima, fundador e estrategista-chefe de conteúdo da DA Economics.
