Mix e decisão de tesouraria com calendário baseado no campo
Por Arlélio Leite dos Santos
14:41
A safra sucroalcooleira 2026/27 do Centro-Sul começou em abril com um paradoxo que resume o momento do setor: o etanol hidratado registrou nos primeiros momentos da safra um preço médio real baixo quando comparado aos anos anteriores e, ainda assim, seguiu remunerando acima do açúcar pelos cálculos de arbitragem contra os contratos de Nova York. O produto que mais caiu naquele momento continua sendo o que mais paga. Quem estranhou a frase precisa reler antes de definir o mix. A tese deste artigo é direta: na safra 2026/27, o mix de produção deixou de ser uma decisão industrial e virou uma decisão de tesouraria. A diferença entre a usina do primeiro e do último quartil de rentabilidade não estará na moagem, na eficiência agrícola ou no custo de corte, carregamento e transporte. Estará na mesa de riscos: quando fixou, quanto fixou, e com que disciplina tratou a arbitragem entre os dois produtos ao longo do ano.Alguns números iniciais do cenário, antes de discutir mecanismos. O Centro-Sul encerrou a safra 2025/26 com mais de 600 milhões de toneladas de cana moída e as projeções para 2026/27 apontam para uma produção ainda maior (algo em torno de 620 a 640 milhões de toneladas conforme a fonte) com produção estimada na casa de até 40 milhões de toneladas de açúcar e até 34 bilhões de litros de etanol. O mix projetado pelo mercado gira inicialmente em torno de 47% para açúcar e 53% para etanol. Do lado da demanda, o mercado internacional de açúcar convive ora com pequeno superávit, ora com equilíbrio ou pequeno déficit que pressiona Nova York desde o ano passado e pode ser suporte de uma perspectiva vendedora para o próximo ciclo. Agora vamos ao mecanismo, que é onde podem existir erros de decisão.Primeiro: açúcar e etanol não são comparáveis no mesmo eixo de tempo. O açúcar se vende para frente. A usina fixa preços em NY com meses ou mais de um ano de antecedência, trava cambio junto e transforma a receita futura em número conhecido. O etanol hidratado, na prática brasileira, é mercado spot: vende-se o que se produz, ao preço da semana. Comparar o preço fixado do açúcar com o preço esperado do etanol e comparar um contrato assinado com uma aposta. A arbitragem em favor do hidratado pode ser verdadeira na foto do dia; a pergunta de tesouraria é se ela sobrevive ao filme da entressafra, quando a oferta de bilhões de litros adicionais de etanol chega ao mesmo tempo em todas as usinas que fizeram a mesma conta.Segundo: a flexibilidade industrial tem janela, e a janela tem preço. A capacidade de alternar entre açúcar e etanol não é contínua nem gratuita. Cada ponto de mix deslocado tem custo de oportunidade industrial, e a decisão tomada no início da moagem condiciona o restante do ano. Usina que decide mix olhando o preço de abril está dirigindo olhando o retrovisor. A decisão correta combina, o mínimo, três curvas: a curva de NY para os vencimentos da safra, a curva esperada do hidratado considerando a sazonalidade da entressafra, e o custo de carregamento de cada produto, porque açúcar ou etanol estocado é capital parado a taxas que podem ficar acima de 15% aa (Selic de até 14% aa somada ao prêmio de risco de cada empresa).Terceiro: a demanda doméstica de etanol ganhou um piso regulatório que o açúcar não tem. A mistura E30 está em vigor desde 2025 e o setor já comemora publicamente a elevação adicional da mistura. Mandato e demanda garantida por lei. Superávit ou déficit global de açúcar é oferta garantida por safra alheia, da Índia e da Tailândia. Entre um produto com piso político e outro com teto estatístico, a assimetria de risco não é neutra, e o mix de 53% para etanol é menos uma escolha e mais um reconhecimento.Há ainda um quarto elemento que as planilhas de mix tratam como resíduo e a tesouraria moderna trata como produto: o portfólio de receitas acessórias. A energia de cogeração vendida à rede, os créditos de descarbonização do RenovaBio e, na fronteira, os contratos ligados a outros biocombustíveis não mudam a aritmética central do mix, mas mudam o colchão de erro de quem decide. Usina com receita acessória contratada pode sustentar uma posição de fixação mais paciente; usina dependente de duas commodities spot precisa de disciplina dobrada, porque não tem amortecedor para esperar o preço vir. O mix ótimo, em outras palavras, não é um número único do setor: é função do balanço de cada usina, e trata-lo como consenso de mercado é o primeiro erro de tesouraria do ano.A consequência prática, na língua de cada leitor. Para o acionista e o conselho de usina: a pergunta da próxima reunião não é "qual o mix", e "qual a política de comercialização". Existe comitê de risco com mandato formal? Existe limite de fixação por janela, com percentuais mínimos e máximos definidos antes da safra? Existe separação entre quem opera o dia a dia e quem define a política? Usina que responde não a qualquer uma dessas perguntas está fazendo tesouraria por intuição, e intuição em ano de incerteza local ou global custa margem.Para o investidor: o múltiplo da usina deveria embutir a qualidade da mesa de comercialização tanto quanto a idade do canavial. Duas usinas idênticas no campo podem entregar EBITDAs separados por dois dígitos (diferença de 10% aa ou mais) apenas pela disciplina de fixação. O mercado ainda precifica ativo agrícola e industrial; quase não precifica governança comercial. É uma ineficiência, e ineficácia é oportunidade.Para o trader e a distribuidora: a concentração da decisão de mix em torno da mesma arbitragem cria comportamento de manada com data marcada. Se a maioria das usinas maximizar hidratado pela mesma conta, o preço do hidratado na entressafra fará o trabalho de correção que o planejamento não fez. Posicionar-se para esse movimento vale mais do que acertar a moagem total.O fecho devolve a tese. O Centro-Sul aprendeu em quarenta anos a ser imbatível no campo e na indústria. A safra 2026/27 vai testar uma competência que não se aprende no canavial: a de tratar cada tonelada de cana como um problema de alocação de portfólio. O corolário da tese mostra que moer bem virou commodity. Fixar bem produtos e receitas virou o negócio. Vamos ver ao longo do ano safra quem vai transformar sua bela operação em um excelente e rentável negócio.... Por Arlélio Leite dos Santos, sócio-Fundador, vice-Presidente e líder acadêmico da Associação Brasileira de Manutenção e Gestão de Ativos do Agronegócio (Abramagro).
