O milho ficou caro onde é abundante, e o risco de crédito da agroindústria mudou de endereço
Por Arlélio Leite dos Santos
14:51
O etanol de milho instalou no Centro-Oeste um comprador industrial que não recua diante do preço. Para bancos, acionistas e conselhos, a variável decisiva deixou de ser o tamanho da safra e passou a ser a distância entre o grão e a fábrica.A Conab estima a safra brasileira de milho 2025/26 em cerca de 143 milhões de toneladas e projeta, no primeiro levantamento do ciclo 2026/27, algo próximo de 148 milhões. Pela lógica tradicional das cadeias de proteína, safra desse porte significaria ração barata. O mercado disse outra coisa. Em agosto de 2026, o Indicador do Milho Cepea em Campinas subiu 6,53% no mês e fechou a 69,51 reais por saca. Safra grande, preço firme.Minha leitura é que esse descompasso não é ruído de curto prazo. Ele revela uma mudança de regime na formação de preço do grão no Centro-Oeste. O etanol de milho criou um piso regional que antes não existia, e esse piso transfere margem da pecuária de confinamento e da avicultura da região para o produtor de grão e para a usina. Para quem concede crédito ou aloca capital nessas cadeias, a consequência é direta: o risco de custo deixou de ser uma variável nacional e passou a ser uma variável de endereço.
Um comprador que não pode parar
A escala da mudança é o primeiro dado a absorver. Em dez anos, a produção brasileira de etanol de milho saiu de 80 milhões de litros para cerca de 10 bilhões por safra, segundo a Unem, que projeta aproximadamente 12 bilhões em 2026/27. A Datagro estima que as usinas consumiram 24,3 milhões de toneladas de milho em 2025 e devem absorver 31,4 milhões em 2026/27. Sobre uma safra de 148 milhões, isso equivale a pouco mais de 21% da produção nacional destinada a um único uso industrial.O volume, porém, explica menos do que a natureza da demanda. Uma usina de etanol é um ativo intensivo em capital, com custo fixo elevado, dívida estruturada e necessidade de operar perto da capacidade para remunerar o investimento. Se o milho sobe 10%, ela não interrompe a moagem. Se há grão mais barato a quinhentos quilômetros, ela não muda de lugar. A exportação, ao contrário, migra de origem quando o prêmio local sobe. A usina fica e compra.Essa rigidez tem nome técnico: demanda inelástica ao preço. Na prática, significa que a usina se torna o agente que forma o piso de preço na sua bacia de originação, inclusive na janela de colheita, quando historicamente o excedente pressionava as cotações para baixo.
Onde o piso se forma
Mato Grosso concentra cerca de 62% da produção brasileira de etanol de cereais, segundo o Bioind-MT. Para 2026/27, Bioind-MT e Imea projetam que as usinas do estado processem 16,36 milhões de toneladas de milho, alta de cerca de 18,5% sobre o ciclo anterior. No mesmo período, a Conab projeta crescimento de 3,7% na área nacional de milho segunda safra, para 18,48 milhões de hectares.As duas taxas não são rigorosamente comparáveis, porque uma é estadual e a outra nacional. Ainda assim, a ordem de grandeza é eloquente. A demanda industrial cresce a um ritmo várias vezes superior ao da expansão da área que a abastece. O risco para 2027 não é faltar milho no Brasil. É o excedente regional, que antes precisava ser vendido a qualquer preço, ter se tornado recurso disputado dentro do próprio raio da colheita.O Imea indicava, em agosto de 2026, milho mato-grossense a 46,12 reais por saca para a safra 2026/27, com apenas 10,6% da produção comercializada. A diferença para Campinas fica em torno de 23 reais por saca. Esse número não é a base formal, porque as datas de referência são distintas e o frete não foi equalizado. É, contudo, a métrica que o mercado precisa passar a acompanhar mês a mês, porque é nela que o piso regional aparece antes de aparecer nos balanços.
O subsídio que nunca foi contabilizado
Durante duas décadas, o milho segunda safra do Centro-Oeste carregou base fortemente negativa, reflexo do custo de levar o grão até o porto ou até os centros consumidores do Sul e do Sudeste. Esse desconto logístico funcionava, na prática, como transferência implícita do produtor de grão para quem transformava milho em carne na mesma região. A vantagem competitiva da pecuária e da avicultura no Centro-Oeste foi construída, em parte, sobre esse desconto.A usina de etanol capturou essa transferência. O produtor de milho ganhou um comprador local e uma alternativa à exportação. A usina ganhou matéria-prima próxima. O confinador e o avicultor perderam uma vantagem que nunca apareceu em demonstração de resultado como subsídio, e por isso raramente foi tratada como risco. Nenhum desses agentes age de má-fé. Cada um age conforme a sua posição. Quem controla o tempo é a usina, que contrata volume antes da safra e trava originação antes que o mercado spot se forme.
O que os Estados Unidos já mostraram
O mercado americano percorreu esse caminho e oferece um roteiro útil, desde que lido até o fim. O primeiro efeito foi local. McNew e Griffith, em estudo publicado em 2005 com dados de 2001 a 2003, estimaram que cada usina elevava o preço do milho em média 12,5 centavos de dólar por bushel no seu entorno, com efeito alcançando em média 68 milhas. A usina americana também criou piso regional.O segundo efeito foi de escala. Impulsionado pelo mandato federal de mistura, o milho destinado ao etanol passou de 1,32 bilhão de bushels em 2005 para 5,02 bilhões em 2011, ano em que superou pela primeira vez o uso direto em ração, segundo dados divulgados em março de 2012.O terceiro foi o choque. A seca de 2012 levou o USDA a projetar preço médio recorde de 7,10 dólares por bushel. Governadores e entidades da pecuária pediram a suspensão do mandato. A agência ambiental americana negou o pedido em novembro de 2012, por não considerar demonstrado dano econômico severo. O pecuarista americano aprendeu, sob estresse, que a demanda da usina não cede quando o grão falta.O quarto efeito é o que delimita a tese. Em outubro de 2013, Irwin e Good, da Universidade de Illinois, registravam o milho no menor nível desde agosto de 2010, com safra recorde e consumo de etanol encostado no limite técnico de mistura, de cerca de 13 bilhões de galões. A oferta respondeu ao preço e a demanda industrial parou de crescer. O piso regional é real, mas sua força depende da corrida entre moagem e área plantada.
A indústria madura compete por margem, não por volume
O dado mais revelador do caso americano está no presente. Em 1º de janeiro de 2026, segundo a Administração de Informação de Energia dos Estados Unidos, o país tinha 189 usinas de etanol combustível em operação, com capacidade de 1,202 milhão de barris por dia, 175 delas no Meio-Oeste. Para 2026/27, o USDA projeta 5,6 bilhões de bushels de milho destinados ao etanol, sobre uma safra estimada em setembro de 2026 em 15,8 bilhões de bushels. O etanol absorve algo como 35% da produção americana.Compare os 5,6 bilhões de hoje com os 5,02 bilhões de 2011. Em quinze safras, o consumo de milho pela indústria americana de etanol cresceu cerca de 12%. No Brasil, a produção de etanol de milho multiplicou-se por mais de cem em dez anos. Os Estados Unidos têm uma indústria de etanol em platô de volume. O Brasil tem uma indústria em plena curva de expansão física, avançando para Maranhão, Bahia e Piauí, com cerca de 33 unidades previstas em operação até o fim de 2026, ante 25, segundo a Unem. O Brasil de 2027 se parece menos com os Estados Unidos de 2027 e mais com uma etapa anterior do processo americano, com a vantagem de poder observar o que veio depois.E o que veio depois foi a migração da competição do volume para a arquitetura de margem. Estudo de Scott Irwin, publicado no farmdoc daily em março de 2026, estimou retorno líquido médio de 0,21 dólar por galão em 2025 para uma usina representativa de Iowa, acima da média histórica de 0,13 dólar desde 2007, e o sexto ano consecutivo de resultado positivo. Cerca de 0,06 dólar por galão veio da conversão da fibra do grão em etanol celulósico e dos créditos regulatórios associados. Sem essa parcela, o resultado teria ficado próximo da média de longo prazo. Quase 30% do retorno líquido daquela planta-modelo dependeu de tecnologia e de regulação, não de moagem.A regulação, por sua vez, tornou-se componente explícito da receita. Em 27 de março de 2026, a agência ambiental americana fixou os volumes do Renewable Fuel Standard em 26,81 bilhões de créditos para 2026 e 27,02 bilhões para 2027, já considerando a realocação de isenções concedidas a pequenas refinarias. O número abrange diversas categorias de biocombustível e não é cota exclusiva do etanol de milho. A lição, porém, é inequívoca. Numa indústria madura, duas usinas com a mesma capacidade nominal podem ter valores econômicos muito distintos, e capacidade instalada deixa de ser sinônimo de capacidade de pagamento.
O contraditório em sua versão mais forte
O melhor argumento contra esta tese é o do balanço proteico. Sem etanol de milho, o Centro-Oeste teria excedente de energia e déficit de proteína, e dependeria de farelo trazido de outras regiões. Com ele, o excedente vira combustível e a usina devolve ao cocho o DDG, co-produto proteico de uso consolidado na nutrição animal. Bioind-MT e Imea projetam 3,41 milhões de toneladas de DDG e DDGS só em Mato Grosso em 2026/27. Nessa leitura, o pecuarista perdeu milho barato e ganhou proteína barata, e o efeito líquido seria neutro ou positivo.Concedo em parte. O argumento vale para o confinador instalado perto de uma usina, capaz de formular dieta com inclusão elevada do co-produto e frete baixo. Para ele, o saldo pode ser positivo. Para o que está distante, o efeito é negativo e sem compensação, porque ele sofre o primeiro impacto, o encarecimento do milho, sem receber o segundo, o acesso ao DDG. A substituição tampouco é de um para um. Há limite técnico de inclusão em dietas de aves, e o preço do DDG acompanha o do milho e o do farelo de soja, não o contrário.O único ponto de observação pública disponível reforça a cautela. Relatório da Scot Consultoria de setembro de 2025 registrou DDG a 1.136,82 reais por tonelada em Mato Grosso e milho a 49 reais por saca em Rondonópolis, o equivalente a cerca de 817 reais por tonelada. O DDG custava cerca de 39% mais que o milho por tonelada, embora seguisse competitivo frente ao farelo de soja por ponto de proteína. É uma observação isolada, de outra safra, e não uma série. Mas indica que a compensação existe e tem preço. A distribuição do ganho obedece à geografia, e o balanço agregado a esconde.
Duas cadeias, dois perfis de risco para 2027
Na pecuária de corte, a Conab projeta produção de carne bovina de 11,84 milhões de toneladas em 2026 e 11,41 milhões em 2027, queda de cerca de 3,6%, reflexo da retenção de fêmeas na virada do ciclo. Oferta menor de animais tende a sustentar a arroba e pode amortecer parte do encarecimento da dieta. A margem do confinador, porém, será definida pela relação entre arroba futura, custo regional da dieta e eficiência de conversão. Prever a arroba não basta. É preciso prever o spread.Na avicultura, o vetor é oposto. A Conab projeta produção de frango de 16,3 milhões de toneladas em 2026 e 16,7 milhões em 2027. O ciclo é curto, a expansão é rápida e o milho responde por parcela relevante do custo. A própria Conab registra que a oferta ampla de grãos manteve a alimentação sob controle, mas alerta para a valorização recente e para o risco climático em 2026/27. O avicultor do Centro-Oeste é o mais exposto ao piso regional, porque tem menor margem para substituir milho por DDG.Para o financiador, portanto, exposição ao milho não é uma variável única. Ela precisa ser decomposta por cadeia, por localização e por capacidade de substituição.
O que muda na mesa de crédito
Dívida líquida sobre EBITDA, cobertura do serviço da dívida, garantias e histórico dos controladores continuam indispensáveis. Deixaram de ser suficientes. Dois balanços semelhantes podem esconder exposições econômicas opostas, e a diferença entre eles está em variáveis que raramente constam de um memorando de crédito.A primeira é o raio de originação. Uma fábrica não compra milho brasileiro. Compra milho dentro de um raio econômico. Uma planta cento e cinquenta quilômetros mais próxima da matéria-prima pode ter vantagem de custo que não aparece em estudo construído com preço médio estadual. A segunda é a proporção da necessidade anual já contratada a termo, o prazo médio desses contratos e a exposição residual ao mercado spot. A terceira é a capacidade de armazenagem própria, que era dispensável quando o milho sobrava e passou a ser instrumento de gestão de risco. A quarta é o acesso econômico ao DDG. A quinta é a necessidade de capital de giro por tonelada processada, que cresce quando o piso regional obriga a antecipar compras e carregar estoque.A aritmética é simples e deveria constar de todo teste de estresse. Cada 10 reais por saca de variação no milho regional equivalem a cerca de 167 reais por tonelada. O memorando de crédito não informa quanto dessa variação a margem do tomador absorve, e em que prazo, está medindo contabilidade, não risco. O banco que descobrir a sensibilidade locacional de seus clientes apenas depois de um choque de preço terá feito análise contábil de um risco que já era econômico.
O que muda para o acionista, para o conselho e o que observar
Para o acionista de uma usina, crescimento de volume deixa de ser, por si, indicador de criação de valor. A pergunta relevante passa a ser o retorno incremental sobre o capital adicional exigido para sustentar originação e estoques, e qual fração da margem depende do etanol e qual vem de coprodutos, óleo de milho, eficiência energética e créditos de descarbonização. O caso americano mostra que, conforme a expansão perde fôlego, é essa arquitetura de receitas que separa os ativos.Para o conselho de uma agroindústria de proteína, a localização deixa de ser variável logística e passa a ser variável financeira. Ela afeta o EBITDA, o capital de giro, a volatilidade de resultado, a folga em covenants e, no limite, o custo de capital. A decisão que está posta para quem opera neste setor é recalcular a vantagem locacional que justificou os investimentos da última década. O milho ainda está perto. O barato deixou de estar.Três indicadores concentram a informação relevante. O primeiro é o diferencial entre o milho em Mato Grosso e o Indicador de Campinas, acompanhado mensalmente e com equalização de datas e frete. Se continuar encurtando, o piso está se consolidando. O segundo é a relação de preço entre DDG e milho, e entre DDG e farelo de soja, na mesma praça. Se o DDG se mantiver sistematicamente abaixo do milho em base proteica equivalente, a compensação é real. Se acompanhar o milho, não é. O terceiro, sugerido pelo caso americano, é a razão entre o crescimento da moagem e o crescimento da área e da produtividade da segunda safra em cada polo. Enquanto a moagem cresce mais rápido, o piso se fortalece.
A condição que invalida esta tese e limitações objetivas da análise
O risco que invalida a tese é a área de segunda safra crescer acima da moagem por duas safras consecutivas, restabelecendo o excedente regional, ou a deterioração prolongada da margem do etanol reduzir a utilização das usinas. Um terceiro vetor seria a oferta de logística capaz de recolocar rapidamente o excedente em mercados alternativos. Foi a combinação entre resposta da oferta e saturação da demanda que dissolveu a pressão nos Estados Unidos a partir de 2013. Em setembro de 2026, os dados brasileiros ainda não mostram esse sinal.Até que mostrem, quem olhar apenas para os 148 milhões de toneladas concluirá que há milho suficiente, e provavelmente estará certo. A variável que passou a determinar margem, capacidade de pagamento e valor é outra: o custo de colocar esse milho dentro da fábrica ou do cocho, no lugar e no momento em que ele é necessário. No Centro-Oeste, milho abundante e milho barato deixaram de ser sinônimos.O texto não apresenta a série histórica da base do milho em Mato Grosso. A diferença citada entre Mato Grosso e Campinas combina referências de datas distintas e não equaliza frete. A relação entre DDG e milho apoia-se em um único relatório de 2025. A comparação entre a moagem estadual e a área nacional de segunda safra é indicativa de ordem de grandeza. A suinocultura não foi avaliada. O paralelo americano ocorreu sob mandato federal de volume e em mercado de milho distinto, e não deve ser tomado como previsão. Por Arlélio Leite dos Santos, sócio-Fundador, vice-Presidente e líder acadêmico da Associação Brasileira de Manutenção e Gestão de Ativos do Agronegócio (Abramagro).
